На фоне взрывного роста рынка структурных облигаций (за три года объём выпусков вырос более чем в 5 раз, по данным Банка России) инвесторам всё чаще приходится разбираться, как именно формируется рыночная цена таких бумаг. Ниже ‒ разбор ключевых факторов, без которых невозможно корректно оценить стоимость структурной облигации.

Краткий чек-лист: что верно, а что нет

1. ВЕРНО: рыночная стоимость структурной облигации зависит не от номинала, а от стоимости базового актива (корзины акций, индекса, криптовалюты и т.д.), а также от оставшегося времени до погашения.
2. НЕВЕРНО: «Купон всегда фиксированный и гарантированный». В большинстве структурных продуктов финальный доход формируется по формуле и может быть равен нулю, если базовый актив не достиг заданного барьера.
3. ВЕРНО: Повышенная волатильность базового актива может увеличить стоимость опционной составляющей, а значит – и самой облигации, но при этом усиливает риски потерь для держателя.
4. НЕВЕРНО: «Объём выпуска не влияет на цену». Крупные эмиссии (>₽10 млрд) часто лучше ликвидируются, поэтому их котировки ближе к теоретической справедливой стоимости; мелкие же выпуски могут торговаться с широким спредом.

Почему доходность может быть «+30 % годовых» и почему это не повод радоваться

Согласно данным INTERFAX.RU и FINMARKET.RU, в выпуски с потенциальной доходностью свыше 30 % годовых в 2025 году вложились в основном:

• страховые компании (ищут альтернативу классическим ОФЗ);
• профессиональные маркет-мейкеры, умеющие быстро хеджировать риски;
• квалифицированные инвесторы, использующие структурные облигации как спекулятивный инструмент.

Однако среднерыночная доходность большинства выпусков остаётся ниже инфляции, что подтверждают расчёты Банка России: «Средняя фактическая доходность по погашённым структурным облигациям за 2024 год составила 6,4 % годовых, тогда как CPI ‒ 8,1 %». Высокие цифры в рекламных проспектах часто относятся к «идеальному» сценарию, вероятность которого крайне мала.

Как рассчитать справедливую рыночную цену: простая формула

В базовом виде рыночная стоимость структурной облигации (P) складывается из двух компонент:

P = PV(Дисконтированный номинал) + PV(Опционный поток)

1. PV(Дисконтированный номинал) – это сумма, которую вы гарантированно получите в день погашения, приведённая к сегодняшней стоимости по безрисковой ставке (обычно кривая ОФЗ).
2. PV(Опционный поток) – это стоимость встроенных опционов (например, call-опционов на индекс S&P 500), рассчитываемая моделью Блэка-Шоулза или биномиальным деревом.

Три ключевых риска, которые делают стоимость непредсказуемой

Риск барьерного события

Если цена базового актива хотя бы однажды коснётся барьера (knock-in или knock-out), структура может «переключиться» в режим минимального купона или досрочного погашения. Волатильность актива превращается в двойственный фактор: чем выше σ, тем выше вероятность касания барьера и тем дешевле сама облигация.

Ликвидность вторичного рынка

Даже крупные банки-организаторы (Сбер, ВТБ, Альфа-Банк) не всегда поддерживают двусторонние котировки. Отсутствие маркет-мейкера приводит к «висящим» заявкам и дисконту к теории.

Кривая доходности и инфляционные ожидания

В 2025 году Банк России приостановил цикл снижения ставок. Рост краткосрочной ОФЗ-г до 11,5 % сделал дисконтирование денежного потока структурных облигаций жёстким: чем выче безрисковая ставка, тем ниже справедливая цена бумаги.

Как инвестору выбрать «верное утверждение» на экзамене или в реальной жизни

Короткая памятка:

• Верно: «Цена структурной облигации растёт, если базовый актив приближается к цене страйк без касания барьера, и при этом остаётся время до погашения».
• Неверно: «Высокий купон гарантирован независимо от движения базового актива».
• Верно: «Повышение волатильности может увеличить стоимость встроенного опциона, но одновременно повышает риск барьерного события».
• Неверно: «Структурные облигации похожи на обычные корпоративные еврооблигации и оцениваются теми же моделями».

Рыночная стоимость облигации со структурным доходом – это динамическая величина, зависящая от:

1. Текущей цены и волатильности базового актива.
2. Оставшегося времени до погашения и барьерных уровней.
3. Ликвидности вторичного рынка и маркет-мейкерских спредов.
4. Уровня безрисковой ставки (кривой ОФЗ).

Поэтому единственное всеобъемлющее верное утверждение звучит так:

«Рыночная стоимость структурной облигации определяется совокупностью параметров базового актива, барьерных условий, времени до погашения и текущих процентных ставок, а не фиксированным номиналом или рекламной доходностью».